股票市场基本分析框架（1）——宏观经济运行分析篇

1、宏观经济分析的主要内容

股票投资的宏观经济分析主要包括两个方面的内容，即宏观经济运行和宏观经济政策对股票市场的影响分析。这篇主要讲宏观经济运行分析，宏观经济政策分析我们将在下一篇分享出来。

(一）宏观经济运行分析

1．宏观经济运行对股票市场的影响

宏观经济因素是影响股票市场长期走势的唯一因素，宏观经济环境对整个股票市场的影响，既包括经济周期波动这种纯粹的经济因素，也包括政府经济政策及特定的财政金融行为等混合因素。因此宏观经济运行对股票市场的影响主要表现在如下几个方面:

(1）企业经济效益。无论从长期看还是从短期看，宏观经济环境是影响公司生存、发展的最基本因素。公司的经济效益会随着宏观经济运行周期、宏观经济政策、利率水平和物价水平等宏观经济因素的变动而变动。

如果宏观经济运行趋好，企业总体盈利水平提高，股票市场的市值自然上涨;如果政府采取强有力的宏观调控政策，紧缩银根，企业的投资和经营会受到影响，盈利下降,证券市场市值就可能缩水。

(2）居民收入水平。在经济周期处于上升阶段或在提高居民收入政策的作用下，居民收入水平提高将会在一定程度上拉动消费需求，从而增加相关企业的经济效益。另外，居民收入水平的提高也会直接促进股票市场投资需求。

(3）投资者对股价的预期。投资者对股价的预期，也就是投资者的信心，是宏观经济影响股票市场走势的重要因素。当宏观经济趋好时，投资者预期公司效益和自身的收入水平会上升，股票市场自然人气旺盛，从而推动市场平均价格走高;反之，则会令投资者对股票市场信心下降。

(4)资金成本。当国家经济政策发生变化，如采取调整利率水平、实施消费信贷政策、征收利息税等政策，居民、单位的资金持有成本将随之变化。如利率水平的降低和征收利息税的政策，将会促使部分资金由银行储蓄变为投资，从而影响证券市场的走向。

2．宏观经济运行变量与股票市场波动的关系

(1）国内生产总值变动。国内生产总值（GDP)是一国经济成就的根本反映。从长期看，在上市公司的行业结构与该国产业结构基本一致的情况下，股票平均价格的变动与GDP的变化趋势是相吻合的。但不能简单地认为GDP增长，证券市场就必将伴之以上升的走势，有时实际走势恰恰相反。我们必须将GDP与经济形势结合起来进行考察。

①持续、稳定、高速的GDP增长。在这种情况下，社会总需求与总供给协调增长，经济结构逐步合理，趋于平衡，从而表明经济发展势头良好。

这时证券市场由于上市公司利润持续上升，股息不断增长，企业经营环境不断改善，产销两旺，从而使公司的股票和债券得到全面升值，促使价格上扬，同时由于人们对经济形势形成了良好的预期，投资积极性得以提高，以及随着GDP的持续增长，国民收入和个人收入都不断得到提高，收入增加也将增加证券投资的需求,最终导致证券价格上涨。

②高通货膨胀下的GDP增长。当经济处于严重失衡下的高速增长时，总需求大大超过总供给，这将表现为高的通货膨胀率。

这是经济形势恶化的征兆，如不采取调控措施，必将导致未来的滞胀（通货膨胀与经济停滞并存)。这时，经济中的各种矛盾会突出地表现出来，企业经营将面临困境，居民实际收入也将降低，因而失衡的经济增长必将导致证券市场行情下跌。

宏观调控下的GDP减速增长。当GDP呈失衡的高速增长时，政府可能采取宏观调控措施以维持经济的稳定增长，这样必然减缓GDP的增长速度。

如果调控目标得以顺利实现，GDP仍以适当的速度增长而未导致GDP的负增长或低增长，说明宏观调控措施十分有效，经济矛盾逐步得以缓解，并为进一步增长创造了有利条件。这时证券市场亦将反映这种好的形势而呈平稳渐升的态势。

④转折性的GDP变动。如果GDP一定时期以来呈负增长，当负增长速度逐渐减缓并呈现向正增长转变的趋势时;表明恶化的经济环境得到逐步改善,证券市场走势也将由下跌转为上升。

当GDP由低速增长转向高速增长时，表明低速增长中，经济结构得到调整，经济的瓶颈制约得以改善，新一轮经济高速增长已经来临，证券市场亦将伴之以快速上涨之势。

(2）经济周期变动。

经济周期是一个连续不断的过程，表现为扩张和收缩的交替出现。

某个时期，产出、价格、利率、就业率不断上升直至某个高峰——繁荣，之后可能是经济的衰退，产出、产品销售、利率、就业率开始下降，直至某个低谷——萧条。萧条阶段的明显特征是，需求严重不足，生产相对严重过剩，销售量下降，价格低落，企业盈利水平极低，生产萎缩，出现大量破产倒闭，失业率增大。接下来则是经济重新复苏，进入一个新的经济周期。

股票市场综合了人们对于经济形势的预期，这种预期又必然反映到投资者的投资行为中,从而影响股票市场的价格。既然股价反映的是对经济形势的预期，则其表现必定领先于经济的实际表现（除非预期出现偏差，经济形势本身才对股价产生纠错反应)。

当经济持续衰退至尾声即萧条时期，百业不振，投资者已远离股票市场，每日成交稀少。此时，那些有眼光而且在不停搜集和分析有关经济形势并做出合理判断的投资者已在默默吸纳股票，股价已缓缓上升。当各种媒介开始传播萧条已去、经济日渐复苏时，股价实际上已经升至一定水平。

而那些有识之士在综合分析经济形势的基础上，认为经济将不会再创热潮时，就悄然抛出股票,股价虽然还在上涨，但供需力量逐渐发生转变。

当经济形势逐渐被更多的投资者所认识，供求趋于平衡直至供大于求时，股价便开始下跌。当经济形势发展按照人们的预期走向衰退时，与上述相反的情况便会发生。

上面描述了股价波动与经济周期相互关联的一个总体轮廓。这个轮廓给我们以下几点启示:

①经济总是处在周期性运动中。股价伴随经济周期相应波动，但股价的波动超前于经济运动,股价波动是永恒的。

②收集有关宏观经济资料和政策信息，随时注意经济发展动向，正确把握当前经济发展处于经济周期的何种阶段,对未来做出正确判断。

③把握经济周期，认清经济形势。不要被股价的小涨、小跌迷惑而追逐小利或回避小失，这一点对中长期投资者尤为重要。

(3）通货膨胀对股票市场的影响。通货膨胀对股票市场特别是个股的影响，没有一成不变的规律可循，完全可能产生反方向的影响，所以应依据具体情况进行具体分析。因此，对这些影响进行分析和比较必须从该时期通货膨胀的原因、通货膨胀的程度、配合当时的经济结构和形势、政府可能采取的干预措施等方面的分析入手。

以下是分析的几个一般性原则;

①温和的、稳定的通货膨胀对股价的影响较小。

②如果通货膨胀在一定的可容忍范围内持续，而经济处于景气(扩张）阶段，产量和就业率都持续增长,那么股价也将持续上升。

③严重的通货膨胀是很危险的，经济将被严重扭曲，货币加速贬值，这时人们将会囤积商品、购买房屋等进行保值。这可能从两个方面影响股票价格:一是资金流出股票市场，引起股价和债券价格下跌。二是经济扭曲和失去效率，企业筹集不到必需的生产资金﹔同时，原材料、劳务成本等价格飞涨，使企业经营严重受挫，盈利水平下降，甚至倒闭。

④政府往往不会长期容忍通货膨胀的存在，因而必然会使用某些宏观经济政策工具来抑制通货膨胀,这些政策必然对经济运行造成影响。

⑤通货膨胀时期，并不是所有价格和工资都按同一比率变动，而是相对价格发生变化。这种相对价格变化导致财富和收入的再分配，因而某些公司可能从中获利，而另一些公司可能蒙受损失。

⑥通货膨胀不仅产生经济影响，还可能产生社会影响，并影响投资者的心理和预期，从而对股价产生影响。

 ⑦通货膨胀使各种商品价格具有更大的不确定性，也使企业未来经营状况具有更大的不确定性，从而增加证券投资的风险。

⑧通货膨胀对企业的微观影响表现为:通货膨胀之初，税收效应、负债效应、存货效应和波纹效应等都有可能刺激股价上涨。但长期以后，严重的通货膨胀必然恶化经济环境、社会环境,股价将受大环境的影响而下跌。

(4）通货紧缩对股票市场的影响。通货紧缩将损害消费者和投资者的积极性，造成经济衰退和经济萧条，与通货膨胀一样不利于币值稳定和经济增长。

通货紧缩甚至被认为是导致经济衰退的“杀手”。从消费者的角度来说，通货紧缩持续下去，使消费者对物价的预期值下降，而更多地推迟购买。

对投资者来说，通货紧缩将使投资产出的产品未来价格低于当前预期，这会促使投资者更加谨慎，或推迟原有投资计划。消费和投资的下降减少了总需求，使物价继续下降，从而步入恶性循环。

从利率角度分析，通货紧缩形成了利率下调的稳定预期，由于真实利率等于名义利率减去通货膨胀率，下调名义利率相当于降低了社会的投资预期收益率，导致有效需求和投资支出进一步减少，工资降低，失业增多，企业的效益下滑，居民收入减少，引致物价更大幅度的下降。

可见，因通货紧缩带来的经济负增长，使股票、债券及房地产等资产价格大幅下降，银行资产状况严重恶化。而经济危机与金融萧条的出现反过来又大大影响了投资者对股票市场走势的信心。

(5）货币政策工具对股票市场的影响。

中央银行的货币政策工具对股票市场的影响，可以从五个方面加以分析:

①利率。中央银行调整基准利率的高低，对股票价格产生影响。一般来说，利率下降时,股票价格就上升﹔而利率上升时，股票价格就下降。原因有:

第一，利率是计算股票内在投资价值的重要依据之一。当利率上升时，同一股票的内在投资价值下降，从而导致股票价格下跌，反之，则股价上升。

第二，利率水平的变动直接影响公司的融资成本，从而影响股票价格。利率低，可以降低公司的利息负担，增加公司盈利，股票价格也将随之上升;反之，利率上升，股票价格下跌。

第三，利率降低，部分投资者将把储蓄投资转成股票投资，需求增加，促成股价上升;反之，若利率上升，一部分资金将会从股票市场转向银行存款，致使股价下降。

利率对股票价格的影响一般比较明显，反应也比较迅速。因此，要把握住股票价格的走势，首先要对利率的变化趋势进行全面掌握。

有必要指出的是，利率政策本身是中央银行货币政策的一个组成内容，但利率的变动同时也受到其他货币政策因素的影响。

如果货币供应量增加、中央银行贴现率降低、中央银行所要求的银行存款准备金比率下降，就表明中央银行在放松银根，利率将呈下降趋势;反之，则表示利率总的趋势在上升。

上述利率与股价运动呈反向变化是一般情况，不能将此绝对化，股价和利率并不是呈现绝对的负相关关系。当形势看好、股票行情暴涨的时候，利率的调整对股价的控制作用就不会很大。同样，当股市处于暴跌的时候，即使出现利率下降的调整政策，也可能会使股价回升乏力。

通常，汇率变动会影响一国进出口产品的价格。当本币贬值时，出口商品和服务在国际市场上以外币表示的价格就会降低，有利于促进本国商品和服务的出口，因此本币贬值时出口导向型的公司经营趋势向好;

进口商品以本币表示的价格将会上升，本国进口趋于减少，成本对汇率敏感的企业将会受到负面影响。当本币升值，出口商品和服务以外币表示的价格上升，国际竞争力相应降低，一国的出口会受到负面影响;进口商品相对便宜，较多采用进口原材料进行生产的企业成本降低,盈利水平提升。

目前，人民币正处于渐进的升值进程中，出口导向型公司特别是议价能力弱的公司盈利前景趋于黯淡，亟待产业升级，提高利润率和产品的国际竞争力;

需要进口原材料或者部分生产部件的企业，因其生产成本会有一定程度的下降而受益﹔国内的投资品行业能够享受升值收益也会受到资金的追捧。人民币小幅升值，房地产、金融、航空等行业将直接受益，而对纺织服装、家电、化工等传统出口导向型行业而言则产生负面影响。

③中央银行的公开市场业务对股票价格的影响。

当政府倾向于实施较为宽松的货币政策时，中央银行就会大量购进有价证券，从而使市场上的货币供给量增加。这会推动利率下调，资金成本降低，从而使企业和个人的投资、消费热情高涨，生产扩张，利润增加，这又会推动股票价格上涨﹔

反之，股票价格将下跌。我们之所以特别强调公开市场业务对证券市场的影响，在于中央银行公开市场业务的运作是直接以国债为操作对象，从而直接关系到国债市场的供求变动,影响到国债市场的波动。‘’

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④调节货币供应量对股票市场的影响。

中央银行可以通过法定存款准备金率和再贴现政策调节货币供应量，从而影响货币市场和资本市场的资金供求，进而影响股票市场。

如果中央银行提高法定存款准备金率，这在很大程度上限制了商业银行体系创造派生存款的能力，就等于冻结了一部分商业银行的超额准备。由于法定存款准备金率对应着数额庞大的存款总量，并通过货币乘数的作用使货币供应量大幅度减少，股票市场价格便趋于下跌。

同样，如果中央银行提高再贴现率，对再贴现资格加以严格审查，商业银行资金成本增加，市场贴现利率上升，社会信用收缩，股票市场的资金供应减少，使股票市场行情走势趋软;反之，如果中央银行降低法定存款准备金率或降低再贴现率，通常都会导致股票市场行情上扬。

⑤选择性货币政策工具对股票市场的影响。

为了实现国家的产业政策和区域经济政策，我国对不同行业和区域采取区别对待的方针。

一般说来，该项政策会对股票市场整体走势产生影响，而且还会因为板块效应对股票市场产生结构性影响。当直接信用控制或间接信用指导降低贷款限额、压缩信贷规模时，从紧的货币政策使股票市场行情呈下跌走势。

但如果在从紧的货币政策前提下，实行总量控制，通过直接信用控制或间接信用指导区别对待，紧中有松，那么一些优先发展的产业和国家支柱产业以及农业、能源、交通、通信等基础产业及优先重点发展的地区的证券价格则可能不受影响，甚至逆势而上。

总的来说，此时贷款流向反映当时的产业政策与区域政策，并引起证券市场价格的比价关系做出结构性的调整。