泡沫论休矣！ 蓝筹指数慢牛趋势仍有足够上升空间

近期，核心蓝筹股工商银行复权股价逼近2007年的历史高点，有观点认为，这是蓝筹股泡沫再起，但事实上本轮蓝筹股价值行情与2007年蓝筹股泡沫有着本质区别。因为2007年估值最低的蓝筹指数上证50指数也已逼近60倍PE，蓝筹股平均股息率更是低至1%；而现在蓝筹指数估值仍维持在12倍PE，且蓝筹股平均股息率高于3.5%。

将A股蓝筹指数估值和蓝筹股现金回报率与美股市场比较，我们会发现目前A股蓝筹指数更安全。道指估值是18倍PE，标普指数估值略高于20倍PE，核心蓝筹股埃克森美孚股息率是3.5%，蓝筹股平均现金回报率是3%；而A股核心蓝筹股工商银行等股息率是4%之上，蓝筹股平均股息率是3.5%之上。更关键的是，美股蓝筹股需要依赖股票回购等手段才能将现金回报率提升至3%左右，因此A股股息率较美股股息率实际要高出一倍以上。在美联储加息背景下，其蓝筹股回购金额势必将递减，A股投资价值将更高。

根据上述统计数据，投资者可以清晰地发现，A股蓝筹指数牛市并不是由资金催化的流动性行情，而是基于现金回报率带来的价值行情。判断蓝筹股周期走势不应该简单看价格，而应该根据其现金回报率的价值定价。在美联储加息、美股市场估值偏高的背景下，恒指和A股蓝筹指数势必会进一步获得全球避险资金的青睐，由蓝筹股牵引的慢牛趋势仍将延续。

基于现金回报率这一标准，蓝筹股周期轮回的高低也是可以衡量的。借鉴美股核心蓝筹股埃克森美孚和苹果的例子来看：2014年之前，美股牛市依赖埃克森美孚市值牵引，但油价暴跌导致埃克森美孚业绩下滑，埃克森美孚股价回落至基于3.5%股息率的估值水准才企稳。而2014年之后，苹果接过埃克森美孚市值牵引接力棒，则是依赖其两倍于派息金额的股票回购金额，将其现金回报率从1.25%提升至3%以上。在全球成熟市场上，核心蓝筹股达到3%现金回报率是基准，而现金回报率低于1.5%就是泡沫。

据此估值标准，A股核心蓝筹股目前股息率仍普遍在3.5%之上，仅有个别核心蓝筹股低于1.5%。因此，A股蓝筹指数的慢牛趋势仍有足够上升空间。但是单一蓝筹股业绩具有波动性风险，且单一蓝筹股被高估现象已经存在，所以蓝筹股投资适宜采用指数化投资策略，这样可以规避单一蓝筹股存在的非系统性风险。

说到单一蓝筹股的非系统性风险，中石油可谓是典型，2007年持有中石油至今的A股投资者目前依然黯然神伤。强周期蓝筹股切忌简单看PE估值，PB估值无疑更重要，2007年中石油登陆A股之际，其PB估值明显高于常态，此时PE估值低仅是景气泡沫带来的假象。同理，今天中石油虽然PE估值较2007年高，但其PB估值却是便宜的，因此从周期轮回的角度分析，现在中石油的估值反而更具备价值安全边际。