钢铁行业周期分析

前⾔：优秀的企业⼀定要具备以下三⽅⾯优势中的⾄少⼀个，否则很难讲是好⽣意：因为有政策限制（政策壁垒），不容易引起恶性竞争，⽐如航天信息的国税系统；因为有技术⻔槛，不容易被模仿和竞争，核⼼技术如芯⽚等；因为品牌独占或者独特的商业模式不容易被复制，⽽能够⻓期稳定的享受⾼⽑利，⽐如茅台、LV等奢饰品等。正是因为占有了前⾯两项优势，这些年医药⾏业⽜股频出。特许经营权正是巴菲特先⽣价值投资的主要投资思想之⼀。
    钢铁⾏业本来是成熟产业、强周期⾏业，同质化竞争严重，缺乏成⻓空间，但是在中国环保和产业政策的影响下，成为了有准⼊⻔槛的⾏业，具有了政策壁垒，新增产能受限，⽑利率⼤幅增加，初步调查近⼆年以来，吨钢盈利1000元是常态，⾏业平均⽑利润率不低于15%，优秀企业超过30%。经过⼏年的稳步发展，资产负债率、市净率和市盈率等财务指标⼤⼤改善，⾮常值得深⼊研究⼀下。

1、历史钢铁股票⾛势图分析

图⼀ 兰格钢铁⽹ 北京螺纹钢铁股票⾛势图（2002-2008）

从2008年次贷危机开始，钢价急速下跌，四个⽉时间便跌去50%以上。08年四季度，随着“四万亿”的刺激，钢铁价格迅速反弹，⾼点到4800元/吨，之后进⼊了为期四年的慢慢熊途，以唐⼭⽅坯为例，价格从⾼点跌到2015年12⽉份的1420元/吨，7年跌去近75%。

图二 兰格钢铁网唐山钢坯价格走势图(2008-2018)

从2015年开始的反转之路，已经⾛了近三年，这⼀波的⾏情⾛势主要是依托国家供给侧改⾰政策，吃的正是政策饭。图三可以看出从2015年底到2018年10⽉份单边上涨⾏情持续了近3年，低点1618，⾼点在4418，涨幅174%，是⼀轮波澜壮阔的⼤⽜市。

2、⾃2015年钢铁⽜市的主因和未来⼏年的变化趋势预测

⼩结：表⾯上来看，以上所论述的⽅⾯都是改变市场供需关系，有利于价格上涨盈利增强的因素，但实际上隐含在背后的必然因素就是周期律在起作⽤，经济周期变好了，钢铁的需求增强了，价格低位开始反转了，没有哪⼀次不⼀样！

我们分析⽜市原因，其⽬的在于判断⽜市是否可以延续，这才是问题的根本。

政策组合拳的主要预期⽬的有三个：⼀者改善环境，平息⺠怨；⼆者降低国有钢⼚的负债率，提⾼盈利能⼒，确保不引起呆坏账，引发“系统性⾦融⻛险”；三者保障就业，保证税收。因为政策效果好，所以从现在的情况来看产业政策和环保政策近4年之内（zsj的任期）发⽣重⼤改变的可能性⼩。重新批准新增钢铁⼚，或者⼤⽓污染突然变好，从⽽降低环保政策的执⾏⼒度，都是⼩概率的事件。按照⼀般性的逻辑来看，国家、企业、⽼百姓皆⼤欢喜都开⼼的事，我们应该有理由相信政策会继续延续执⾏下去，钢铁企业未来五年内仍然处于垄断⾏业，新增钢⼚新增产能可能性⼩，卖⽅市场，维持较⾼盈利⽔平的能⼒可期。

3、钢铁⾏业未来⼏年⾯临的需求分析

我们先从经济结构说起吧。

2018年全年GDP增速预计在6.6%，但是从去年12⽉份开始，连续四个季度以来是连续下⾏的，6.8-6.8-6.7-6.6，我们来看看宏观经济数据到底是什么结构。在内需拉动不及预期和贸易战争的情况下，固投连续九个⽉下降，趋势明显，1-8⽉份平均增幅只有4.2%，内贸虽然有9.4%的增幅，可这是近15年以来增速的最低点，⽽且除了三⽉，其他⽉份都低于10%。仅仅依靠进⼝的16%，维持住6.7%的增速，宏观经济的严峻程度可⻅⼀斑。在中美贸易战前景不明朗的情况下，利⽤⼈⺠币贬值勉强保证出⼝增⻓率从2-3%提升到5%，利⽤⼤量进⼝缩⼩贸易顺差来维持进出⼝贸易增⻓，不可持续，难以为继，⽽且货币贬值副作⽤太⼤，不符合国家战略⽅向，九⽉天津夏季达沃斯论坛上总理也明确了不靠贬值刺激出⼝的政策（客观上来说现阶段⼈⺠币贬值对国家也显然是弊远⼤于利的）。所以唯⼀能确定的还是固定投资拉动才可保持经济会较⼤幅度下⾏。投资拉动的效果⽴竿⻅影的，有⼀个季度左右基本就可以看到实效，这⾮常有利于在与美国“贸易战”的博弈中创造良好的内部环境。2018年固定资产投资下滑的根本原因在于“去杠杆”，经过⼀年的调整，杠杆率下降，应该具有安全边际了，我们看到近期的会议已经发⽣变化，由去杠杆变成了稳杠杆。

2018年前11个⽉，GDP增速6.6%，进出⼝总值27.88万亿，同⽐增⻓11.1%。其中出⼝14.92万亿，同⽐增⻓8.2%，进⼝12.96万亿，增⻓14.6%。

所以，我们看到国家经历两次宏观政策变向后，终于在7⽉31⽇政治局会议上确定了新的⽅向，应对经济连续三个季度的下⾏和失业率的上升，在遏制房地产价格上涨的前提下放宽货币和财政政策，不搞“⼤⽔漫灌的强刺激”⽽定向刺激。发改委、⼯信部、财政部、央⾏、证保监会等多部⻔出台配套⽂件，⿎励⽀持地⽅平台融资，其⾏政指导的政策包括：降低地⽅债的⻛险等级到和国债相同、提⾼地⽅债的收益⽔平到⽐国债⾼40个基点、放松银⾏购买单⼀品种20%的上限申购限制等等。在国务院亲⾃关怀下，8⽉31⽇当天发⾏1200亿，甚⾄瘫痪了财政部的申报⽹络，据财政部⽹站报道，截⽌11⽉底，今年累计发⾏4.1万亿，全年有望完成5万亿。这些释放出来的资⾦哪⾥去？通俗的说就是⼀部分还账，更多的去搞基础建设。

相应的，我们看到6⽉刚刚提⾼了地铁项⽬上⻢标准，叫停了包头、洛阳等⼏座城市已经批准的地铁项⽬，8⽉就批准了⻓春地铁项⽬，11-12⽉批准了包括⼭东、合肥、杭州、上海等多地的地铁项⽬，总额在5000亿以上，启动基建（铁公基）项⽬的信号⾮常明确，⽤新的基建项⽬替代房地产继续拉动投资增速。
国家的基本逻辑是在内需、出⼝增速放缓和中美贸易战不确定结果的情况下，确保经济增速不能低于6.5%，以确保就业和经济社会稳定。从7⽉31⽇的政策和后续密集的配套政策也可以解读出来，从“去杠杆”到“释放流动性”，中央真的很急，务必要保证增速不破6.5%。10⽉7⽇央⾏降准⼀个百分点，12⽉19⽇美国加息之前⼏个⼩时针对⺠营企业放款多的银⾏宽松，继续释放流动性。

所以我们预计这⼀波刺激将会有⼀定的持续性，明显利好钢铁和⽔泥类企业，钢铁⾏业有维持盈利能⼒的市场需求环境，按照08年的经验来看⾄少影响2年以上。市场上作为建筑⽤钢的主⼒产品螺纹主⼒合约已经明显强势，改变了上半年低于卷板100多元的价格差，反超两百元以上，同时⽔泥类股票⻰头⼤涨，应该可以说明建筑材料需求的良好预期。

4、钢铁企业的⻛险分析

钢铁⾏业新增加⾼炉已经不可能，但实际上因为利益驱动，中国整体钢铁近⼏年的产量并没有因为“压减产能政策”⽽降低，反⽽实际产量屡创新⾼，其原因在于⾼利润驱动企业⼤幅提⾼⾼炉、转炉的⽣效率，⽐如废钢的掺加⽐例由之前的5%以内提⾼到25%以上，甚⾄更⾼到30%，单位时间出钢量⼤幅度提⾼。再者电弧炉增产迅勐，据圈内统计，其产量仅亿吨，不⽐地条钢少。

另⼀个情况是，国家淘汰落后产能，提⾼装备⽔平的政策是要求产能减量置换，按1.25：1的⽐例执⾏，⽽实际在执⾏中，很多企业搞⼩动作，并没有按照这个⽐例执⾏，反⽽扩⼤⾼炉容积，⼀般要⽐⼿续所批的⼤10-20%左右。这⼀领域是没有监管的，或者说监管的专业性、严格性⽆法达到，所谓上有政策 ，下有对策。关于这⼀块的数据不太好统计，但却事实却实实在在存在。这个因素或将成为产量增加的⼀个⽐较重要的因素，需要关注。

还有⼀个现象是电弧炉对地条钢的替换，因为从国家政策的⻆度对电弧炉是没有限制的，所以这两年的产能增加很快，据废钢协会的粗略统计，截⽌2018年底，电弧炉的产能应该不少于1亿吨，⼏乎达到2016年之前的地条钢产能。

最后⼀个情况需要重点研究，在今冬取暖季，政府取消了往年采⽤的⼀⼑切式的减产、限产、停产、巡视组督导、党政双责等严厉的环境治理措施，造成了11⽉份钢铁的暴跌，20天时间下跌900元。所谓的取消⼀⼑切，变成了基本不管，限产⼒度放松。市场认为限产政策不达预期是暴跌的元凶，有⼈认为国家的逻辑发⽣了变化：GDP跌破6.5%是不⾏的，所以环境的事先放⼀放吧，⽼百姓唿吸点脏空⽓总⽐没饭吃强。

2、国内钢铁价格⾼企，进⼝冲击。以现在国际市场的供需关系来看，进⼝量放⼤的概率⼩，受美国进⼝征税的影响，国际钢材有冲击中国市场的冲动，但是欧⽇的钢材价格远⾼于中国，独联体、俄罗斯、中东的钢材产量有限。近⼏年以来的国内外钢铁价格⾛势对⽐图。⽽新增钢⼚建设周期最快要三年，从兰格钢铁⽹统计的数据来看，⽬前⽴项或者在建的钢铁项⽬不多。所以这种可能性偏⼩。从下图我们可以看到，中国钢铁价格近⼀年以来都处于⾼位，但是进⼝数量基本平稳，没有较⼤增幅。

钢铁企业⽬前的基本财务状况

5、当前的阶段和主要企业的估值

当前钢铁⾏业的市盈率8.68倍，优秀企业的市盈率在3-5倍之间，如果按照保守的估值来看，未来⼏年盈利下降50%，那么⾏业估值将会在17倍，优秀企业将会在8-10倍。⾏业市净率为1.62倍，以宝钢为代表，有接近三分之⼀的企业低于1倍，随着企业盈利的增加、沉淀，2018年底，整体低于1.5倍很可能会实现,⽽低于1倍的将会增加⾄10家以上。

以⽅⼤特钢、三钢闽光为代表的优秀企业的亮眼标签是分红，2017年总共有六家企业股息率超过5%，⽅⼤达到12%，如果不是⾼成⻓的⾏业，那么良好的分红率是价值投资者务必要考虑的因素之⼀2018年前三季度钢⼚的业绩增速超过80%，分红增加是⾃然⽽然的事，⾮常值得期待。