关于“市值=净利润*市盈率”的理解，科创板有望5月底准备就绪

科创板各项准备工作正在快速推进。4月28日，上海证券交易所市场发展与服务专业委员会专职委员王勇表示，计划到5月底完成全部科创板技术准备和制度准备。

随着科创板开板交易临近，科技企业如何估值定价也成为投资者越来越关注的问题。

“近两年国内企业到境外上市后频繁出现破发，不仅和二级市场泡沫消退有关，更与一级市场估值虚高直接相关。”一位接近交易所人士对第一财经记者表示，科创板IPO发行定价在即，为提升信息披露充分性，营造公平的投资环境，需要强化相关信息披露，合理压缩估值泡沫。据记者了解，交易所研究部门已经关注到科创板一级市场估值虚高的问题。

估值泡沫浮现一级市场

科创板93家排队企业中，大部分在早期获得了PE/VC的支持。创投机构对科创企业的成长功不可没，但同时也对企业估值埋下了潜在的压力。这使得如何挤出科创板IPO定价水分，成为投资者面临的一个重要课题。

据记者了解，已经有研究机构就此专门做出政策建议。比如一份《穿透一级市场估值泡沫，压缩科创板定价水分》的报告就提出，未上市企业在一级市场的投后估值往往被用来衡量其市场价值，也会在一定程度上被用作IPO定价的锚值。

但是记者查阅多份科创板招股书等申请材料，并没有发现详细的融资情况介绍。对此，有业内人士建议，企业应将融资协议和其中的保护条款尽可能地透明化，合理压缩泡沫。

民生证券研究院此前对52家企业申报资料详细分析后发现，科创板受理公司估值水平整体较高。

从这52家企业的发行PE来看，在可比的9家获受理的制药与生物申报企业中，微芯生物以347倍的发行PE高居榜首。但是从公司规模看，这52家企业总资产规模超900亿元，企业平均规模小于A股科创类企业。

“我们将亏损公司市盈率设定为样本最高值，则52家受理公司平均市盈率为59倍。A股非金融非石化上市公司的平均市盈率(剔除500倍以上及亏损公司)为59倍，创业板(剔除温氏股份)为74倍。考虑到已上市公司中存在部分盈利较差公司，实际估值水平低于平均数，则科创板申报公司估值较高。科创板估值水平较高与部分公司尚未形成成熟的盈利能力，未来盈利能力有提升空间有关。”民生证券研究院称。

市值=净利润*市盈率”的理解

将投资作为重要的事情，常常在脑中思索，连续地思索，不断地思索，很有意思，而且有时候会有“突然”的收获，豁然开朗。比如，最近就一直对等式“市值=净利润*市盈率”“耿耿于怀”，经过几天的思考，并查阅资料，终于有了更加深入一个层次的理解。

由此等式可以看到，市值P的上涨（等式左边），实际上有两个推动因素（等式右边），一是净利润E，二是市盈率PE（这里及以下均指“静态市盈率”）。也就是说，投资股票要赚到钱，那么可以是净利润的增长带来的，亦或是市盈率的提升（及估值提升）带来的，这二者既有不同又有联系。净利润的增长，通常是企业管理经营的正结果，而市盈率则是市场给予企业的估值——即市场对于一个企业管理经营情况所获良好结果（也有可能是槽糕结果）的溢价倍数。市盈率越高，即溢价倍数越高，某种程度上，也说明市场对企业的发展前景比较乐观，或者说，认可（而且是相当认可）了企业所经营的生意是“好生意”，或经营的生意具备很好的“故事性”。

为增进对上述内容的理解，以下举三个不同的例子来说明。

（1）以海康威视（002415）来说，从2014年末~2018年末，其年净利润E从46.7亿增至113.8亿，PE从19.5倍提升至22.6倍，市值也相应地从2014年底的910亿增至2408亿，期间现金分红167.6亿，总体市值（假设不分红）增长倍数为2.83[(2408+167.6)/910=2.83]，年化回报率达到29.7%，其中，净利润增长推动的贡献为24.94%（这几年总体为113.8/46.7=2.44倍），PE（即估值倍数）提升带来的收益贡献为4.76%（29.7%-24.94%=4.76%）。显然，对海康威视而言，过去五年，收益主要由实实在在净利润的增长创造的，PE提升负责“锦上添花”。

（2）以顺鑫农业（000860）来说，从2014年末~2018年末，年净利润E从3.6亿提升至7.3亿，而PE却从29.6倍下降至25.6倍，市值相应地从2014年的106.6亿增至184.1亿，期间现金分红2.86亿，总体市值（假设不分红）增长倍数为1.75，年化回报为15.02%，其中，净利润带来的年化回报为20.06%，PE（即估值溢价倍数）下降带来的是负收益，年化为-5.04%。对顺鑫农业而言，过去五年，主要的收益也来自于实实在在净利润的增长，市场给予的估值溢价倍数不升反降，反映了对原来其“不务正业”（涉及行业“多而杂”：建筑工程、种子花卉、水利、果蔬种植、纸箱制造等）的“看低”（拖总体业绩后腿）。不过，2019年以来，尤其是3月14日年报发布后，良好业绩驱动下，估值有很大的提升。截止2019年4月26日，PE提升至45.8倍，PE贡献的年化回报“转正”为13.02%（仍假定中间相隔4年计算），总体收益年化回报达33.08%。1倍多的收益差异，原因何在呢？显然是因为公司经营战略的变动，不断收缩和剥离不赚钱/亏损的业务，逐步聚焦白酒和猪肉（正好又是“猪周期”），使得市场对其经营的“酒肉好生意”给予更高估值了。于是，在净利润和估值双升的推动下，实现了“戴维斯双击”。（当然这期间市场大环境较好，对于提升个股的估值也有正向的加持。）（3）再看看卫宁健康（300253），从2014年末~2018年末，年净利润E从1.22亿提升至3.03亿，而PE却从125.24倍下降至67.25倍，市值相应地从2014年的152.8亿增至202.2亿，期间现金分红1.56亿，总体市值（假设不分红）增长倍数为1.33，年化回报仅为7.46%，其中，净利润带来的年化回报为26.06 %，PE（即估值溢价倍数）下降带来的是负收益，年化为-18.6%——PE倍数下降比较多，说明估值在下降，或者说在“杀估值”——这当然是有原因的，125倍的PE无疑太高了，市场此前能给予如此高的估值，原因是：①公司经营着一门好生意（医疗信息化IT服务商），行业地位显著，竞争者寡；②2014年是“牛市”大年。于是仅1.22亿元的净利润的情况下，获得了125倍的高溢价。此后几年一路下滑至67倍PE（仍然很高），从好的方面看，公司的业绩不断提升（2018年净利润增至3.03亿）在“熨平”此前的高估值，更趋向于合理；从不好的方面看，公司并不值得此前的高估，原因大概有：①净利润虽增长不错，却有很高的应收账款额；②公司董监高减持频繁；③期权发放“近乎疯狂”，数年间，总股本增长了7.43倍，极大地摊薄了公司股东的利益（主要是二级市场交易而获得股份的股东）；④现金流状况也一直不好；⑤公司像是“周家人”自家的企业。

（3）就上述三个例子具体而言，海康威视（002415）具备稳健的盈利能力，推动公司“内在价值”不断提升，使得公司是市场上不可多得的投资标的；顺鑫农业（000860），若能从此以后心无旁骛聚焦“酒肉生意”，也无疑正逐渐成为一家“务正业”的优秀公司；至于卫宁健康（300253），净利润增长并不差，但质量确欠佳（应收账款占比太高），估值又太高，且存在一些令人担忧的问题，其公司股票更多具有“投机性”的特征。

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