通过账面价与市场价之比进行投资

　　20世纪80年代以来，高账面价值/市场价值比(以下简称b/m)上市公司投资战略深受理论界的关注，且研究结果也表明高b/m的公司具有相当理想的投资价值，能够获得比市场看好的股票更高的投资收益。而在投资者的实际资产管理的行为中，投资高b/m类公司是最重要的价值投资方式之一，采用高b/m投资战略也为许多投资者带来了超额投资回报，时至今日，这种投资战略已成为描述机构或个人投资者投资风格的专业术语。

　　挖掘财务信息是价值投资的基本方法。本研究将利用财务报表所揭示的信息来挖掘中国股票市场上具有投资价值的高b/m公司。而要用财务报表中的启发式信息来挖掘高b/m上市公司价值投资，必须仔细分析哪些能够影响公司未来业绩的财务指标，并检测这些指标在价值投资战略中的稳定性与可信性。为此，我们参照了国外价值投资的研究方法(piotroski,2000)来研究高b/m类公司以下三个重要问题：

　　(1)利用历史财务信息区分中国股市高b/m公司中具有投资价值的股票；

　　(2)高b/m公司的股票投资收益是否存在规模效应？

　　(3)这种投资战略能否获得比市场更好的投资回报？

　　高b/m公司投资价值实证分析

　　第一，高b/m类公司的平均规模要明显大于整个市场a股的平均规模。1995―2002年底a股上市公司和高b/m类公司样本基本属性的统计结果显示，高b/m类公司的平均规模要明显大于整个市场a股的平均规模。这在平均意义上说明高b/m类公司倾向于是规模相对大些的公司。并且各组别内规模标准差没有表现出一致性的规律，各组别中规模差异也同样很大。但都显示出来1995年以来中国股票市场上的上市公司规模有明显增长，大盘股上市的趋势越来越强。

　　第二，高b/m类上市公司存在明显的超常投资回报。1995―2002年高b/m类公司组合投资价值和市场组合(所有样本)的基本统计结果显示，7个持有1年的高b/m公司价值组合i(从下年初持有到下年末)平均收益的年平均收益为27.07%，而7个持有1年的市场组合i平均收益的年平均收益为13.08%。在7个持有期间高b/m类公司组合年平均收益高出市场组合年平均收益13.99%。6个持有1年的高b/m公司价值组合ii(从下1年年中持有到下2年年中)平均收益的年平均收益为24.67%，而6个持有1年的市场组合ii平均收益的年平均收益为14.30%，在6个持有期间高b/m类公司组合ii年平均收益高出市场组合ii年平均收益10.37%。

　　7个持有1年的高b/m类公司价值组合i加权平均收益的年平均收益为0.32%，而7个持有1年的市场组合i加权平均收益的年平均收益为0.068%，高b/m类公司价值组合i加权平均收益的年平均收益高出同期市场组合加权平均收益0.252%。6个持有1年的高b/m公司价值组合ii加权平均收益的年平均收益为0.25%，而6个持有1年的市场组合ii加权平均收益的年平均收益为0.095%，高b/m公司价值组合ii加权平均收益的年平均收益高出同期市场组合加权平均收益0.155%。可见，从组合投资收益角度来说，高b/m类公司组合的平均和加权收益显著高于市场组合收益。

　　从各个不同组合的sharpe比率来看，总体上，b/m组合i平均收益与组合风险的sharpe比率明显大于市场组合i平均收益与组合风险的sharpe比率。其他的组合表现出同样的规律：即在总体上高b/m类公司组合业绩的sharpe比率要远高于市场组合业绩的sharpe比率。但在2001―2002年两种组合的sharpe比率基本相同，可能原因是2001年的国有股减持问题和整个市场缺乏基本面支持，市场疲软的基本面对高b/m类公司组合业绩和整个市场组合业绩产生了基本相同的影响。因此，总体上说，高b/m类公司组合的投资价值要高于整个市场组合的投资价值，存在一定程度的超额回报。

　　第三，高b/m类公司组合在投资收益上不存在规模效应。根据1995―2002年高b/m类公司组合投资价值分析，从高b/m类公司各种组合投资收益来看，在组合平均收益率方面，存在明显规模效应。小盘股组合i平均投资收益的年平均收益为27.53%，大盘股组合i平均投资收益的年平均收益为9.83%，前者年平均收益高出后者17.7%。小盘股组合ii平均投资收益的年平均收益为26.04%，大盘股组合ii平均投资收益的年平均收益为21.59%，前者年平均收益高出后者4.45%。

　　但如果单从组合加权平均收益来说，则显示出大盘股具有相对高的年投资收益。小盘股组合i加权平均投资收益的年平均收益为0.50%，大盘股组合i加权平均投资收益的年平均收益为0.97%，前者的年均收益比后者低0.47%。小盘股组合ii加权平均投资收益的年平均收益为0.44%，而大盘股组合ii加权平均投资收益的年平均收益为0.73%，前者的年均收益比后者低0.29%。

　　大盘股和小盘股平均收益和加权收益的反向关系表明了在小盘股中存在规模相对较大而投资收益极差的股票。

　　从收益和风险角度来看，各个b/m类公司组合中小盘股和大盘股投资组合的sharpe比率没有显示出任何明确的规律。在各年的组合中小盘股组合的sharpe比率值大于大盘股sharpe比率值的概率和小盘股组合的sharpe比率值小于大盘股sharpe比率值的概率基本相同，这充分说明就b/m类公司来说，投资组合业绩不存在规模效应。

　　第四，依据简单财务指标哑变量构造的高b/m类公司投资组合难以区分有价值的投资组合。按照财务指标哑变量划分公司类别的统计分析结果如表1所示。

　　从组合i和组合ii的平均收益来看，财务哑变量分值高的(78或678)组合并没有显示出比分值低的(01或012)组合更好的投资收益，而从各自组合的sharpe比率来看，也得出了同样的结论。

　　从组合加权平均投资收益来看，财务哑变量分值高的(78或678)组合同样没有显示出比分值低的(01或012)组合更好的投资收益，而各自组合的sharpe比率也显示了同样的结论。

　　这表明，在组合平均投资收益和加权平均收益方面，依据本研究的基本财务指标难以区分有价值的投资组合，这个结论与piotroski(2000)研究美国股票市场得出的结论相反。可见，本研究的结论与众多中国股票市场上投资者的行为相一致：投资者更注重短线和题材，而对上市公司基本面关注不够。

　　第五，高b/m类公司的投资组合选择。按照前面的分析结论，高b/m类公司的投资组合在所有分析年份都取得了比成长性公司要好的投资收益，因而这类公司总体的组合具有投资价值。作为价值型投资组合选择来说，可以按30%高b/m公司或10%的极高b/m公司来构造投资组合。需要指出的是，高b/m类公司只是一个总体的价值组合状况，要选择个股，还必须进一步分析价值型公司创造价值的基本面，这需要对公司战略、财务管理和公司治理三个创造价值的基本方面进行进一步的研究，以确保个股选择的有效性。

　　高b/m公司高于市场投资回报

　　从本质上说，购买高b/m类的公司，意味着投资者以相当于接近清算价值的价格获得了公司的资产，因而投资的风险性低。但是从财务上讲，这类公司不具有高的成长性，且大多数人认为，高b/m类的上市公司大多存在财务困境，投资价值小，即使是投资这类公司也是利用一些相关消息来博取短线收益。对这些争论，本研究的实证结果表明，高b/m类上市公司存在明显的超常投资回报，在所有年份，高b/m类公司都能够获得比市场更好的投资回报。但在高b/m类公司组合的投资收益上不存在规模效应，而且依据简单财务指标哑变量构造的高b/m类公司投资组合则显示了不同的投资收益规律，难以区分有价值的投资组合，但由于b/m类公司能够获得比市场更好的投资报酬率，因此重视高b/m类公司的个股研究仍能获得超额回报,这也就从实证的角度给出了中国股市运用价值投资策略具有可行性的证据。

　　此外，本文研究还表明，中国股票市场上的投资者可能对上市公司的基本面关注不够，存在较为严重的“噪音”(black,1986)，资产价格不能完全反映公司有价值的财务信息。